泸州老窖:q2业绩跌幅有望收窄,期待q3基本面能实质改善

事件:近期我们调研了泸 州老窖及部分经销商,了解了其经营近况。

    评论:

    维持“增持”评级。公司在二季度起陆续恢复中高档产品的发货,预计在一季度业绩大幅下滑的基础上下滑幅度有所收窄,但仍难言基本面出现实质性改善,期待在三季度旺季能推动公司渠道加速去库存,改善动销,走出低谷。维持公司2014、2015 年EPS 预测为1.8、1.87 元,维持公司目标价21.2 元(对应2014 年12 倍PE),维持“增持”评级。

    一季度公司对中高档酒进行控量,使得Q1 业绩大幅下滑:

    国窖1573 销量大幅下滑:国窖1573 在2013 年下半年逆市提价,终端动销困难,因此公司自2013年Q4 起大幅减少了国窖1573 发货,预计2014 年Q1 国窖1573 发货量不到2013 年全年销量的15%;

    中档产品亦控量维护价格体系:公司为解决窖龄、特曲等部分产品价格倒挂的问题,在2014 年Q1亦对中档产品进行了控量,预计2014 年Q1 窖龄、特曲等产品发货量不到2013 年全年销量的20%;

    低档产品依然有所增长:Q1 中低档产品仍有所增长,预计贡献公司整体收入超过60%。从观察博大公司经营情况的公司少数股东损益看,同比增长13.5%,因博大公司持有运作高档酒的贵宾公司股权,因此可推测中低档产品实质增速应该超过13.5%;

    Q1 报表相对真实地反映了基本面:在产品结构下移影响下,公司Q1 收入、净利分别下滑了49.3%、56.9%,毛利率同比下滑了4.5pct,环比下滑了1.1pct 至56.6%,报表真实地反映了公司的经营情况。

    二季度起公司调整国窖1573 价格策略,加快了中档产品营销改革,中档产品陆续恢复发货: 国窖1573 下调了柒泉公司出货价格,通过移动互联网加强终端精细化管理,期待三季度能改善渠道库存:1)渠道调研显示,公司从4 月1 日起下调柒泉公司国窖1573 出货价至680 元(含保证金),终端价则回落至800 元以内,因国窖1573 的库存主要集中在柒泉公司,且公司与柒泉公司的结算价格较低,因此我们认为需要对经销商库存进行补偿的问题不大;2)公司也借助移动互联网积极开展营销工作,包括在产品上加印二维码,建立重要客户的大数据平台,建设会员俱乐部增加与消费者互动等方式推动终端动销;3)由于五粮液一批价维持在580-600 元,对公司形成了较大的竞争压力,且白酒行业在大众消费主导下,二季度淡季更淡,因此我们预计二季度公司国窖1573 渠道库存依然承压,期待三季度步入旺季后能有所改善;

    窖龄、特曲分别组织经销商成立销售公司进行中档酒营销改革,逐步恢复发货:经过一季度控量后,特曲一批价回升20 元左右至160 元,窖龄酒价格亦有小幅回升,为了进一步提高经销商积极性及运营效率,公司推动经销商联合成立窖龄酒公司、特曲公司,分别专门负责窖龄酒、特曲的全国化运营,改革变化在于,公司原柒泉模式是由经销商联合成立的柒泉公司运营公司特曲及以上产品的销售,而未来柒泉公司将专注于国窖1573 运营,新成立的窖龄酒公司、特曲公司则分别专营窖龄酒、特曲产品。由于公司运作柒泉模式已有近5 年的经验,因此我们预计营销改革难度不大,随着营销改革推进,公司逐步恢复窖龄、特曲产品的发货,预计将有助公司二季度业绩实现环比改善;

    低档产品持续挖掘空白市场潜力,继续招商:公司销量、渠道广度已经是全行业领先(2013 年公司总销量21.8 万吨,与洋河股份相当,五粮液为15.1 万吨,贵州茅台为2.5 万吨),但相对行业1226万吨的产量,市场份额仍较低,公司将继续对中低档产品精耕细作,通过渠道下沉、新开发产品招商的方式推动中低档酒市场份额的提升,由于公司新开发产品主要以“泸州”作为品牌延伸,预计对中高档产品的品牌形象影响不大; 风险分析:宏观经济增速持续回落、行业竞争加剧

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